一、短期市场特征符合我们提示的“余温尚存”。总体波动率已下降，但仍有结构性热度。

　　交易性资金活跃度仍偏高，小盘成长风格占优，主题投资活跃；而机构投资者主导抢跑明年拐点的行情，光伏就是典型的25H2 供需格局可能有效改善的行业。

　　市场的结构性热度与边际交易资金属性匹配，也与四季度会提前反映下年的拐点的市场特征相匹配。提示两条线索：1． 短期交易性资金活跃度仍较高，对应小盘成长风格占优，主题投资活跃。在自主可控、低空经济、华为链等重点主题轮动表现后，主题热度转向了更纯粹的小盘风格。2． 机构投资者主导抢跑明年景气拐点的行情，这部分的赚钱效应已在扩散。前期率先表现的是新能车，医药生物是基本面改善可见度相对高、改善时点相对靠前的方向。而本周五表现的光伏，供需格局改善的时点要等到25H2。时点由近及远，本质上是25 年供需格局改善行情的扩散。

　　二、当前市场只关注有没有短期政策催化剂，暂时还不需要看效果，但这样的时间窗口可能已近尾声。11 月初，国内看人大常委会验证财政预期，不论短期验证如何，政策效果验证期都会开启。海外看美国大选落地，美国政策布局期开启。目前市场预期是美国加码贸易政策，国内政策发力对冲。这个判断方向上没风险，但节奏和力度上还有待观察。如果美国政策布局反反复复，短期A 股快速凝聚的做多力量可能被逐步消磨。

　　三、短期，小盘成长主题热度维持高位，成长相对性价比已处于低位；抢跑25 年景气拐点的行情已在扩散。我们继续从中期景气拐点角度选结构。重点关注新能源和医药生物。

　　港股互联网是景气和政策拐点已兑现的核心资产。科创也是25 年困境反转重点方向，并购重组铺开有望坐实科技基本面。

　　短期，小盘成长主题热度维持高位，相对性价比已降低。创业板相对沪深300 的强势股占比已回到相对高位。截至10 月25 日，已经有841 个标的创出了9 月24 日以来的新高，数量占比15.7%，但流通市值占比只有9.9%。提示3 个市场特征观察：1． 短期股价弹性高的个股偏向小盘风格。短期市场余温尚存，小盘的赚钱效应更加突出，选股正在“缩容”（“容”指市值）。2． 新能源是“未缩容”的方向。新能源内部，前期表现强势的动力电池，目前并没有个股创出新高，而其他供给收缩更慢的方向（也是股价位置更低，前期弹性更小的方向），成为了短期高弹性个股的主要来源。当前市场已经在挖掘更远期的基本面拐点。3． 计算机和电子同样“未缩容”，但短期大主题演绎已告一段落。

　　总体而言，行情演绎按部就班，保持原有余温尚存，主题活跃的判断，验证期临近准备好应对。

　　我们推荐的具体方向不变，继续从中期景气拐点角度选结构：重点关注25 年景气拐点的新能车电池链，新能源其他环节是正在表现的扩散方向，25 年泛先进制造机会可能增加；二季报企稳，三季报低基数可能保持稳定的医药生物，25 年同样可能迎来创投一级市场拐点。港股互联网，平台经济是拐点已兑现的核心资产，维持看好。科创也是25 年的困境反转的方向，短期科创休整兑现，并购主题依然活跃。关注后续并购重组逐步铺开，坐实基本面乐观预期。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期