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　　来源：六里投资报

　　9月27日晚，知名经济学家刘煜辉在一场线上对话中，就市场的最新动态分享了自己的观点。

　　正如这一场交流的主题一样，“A股摔杯为号，万箭齐发”，

　　自9月24日的政策信号明确释放以来，市场经历四连涨，投资者情绪明显转暖。

　　对于短期的上涨，刘煜辉表示，这就是金融市场的一个常态，可以用反身性去理解。

　　因为前期下跌的时间太长、幅度太深，火星一溅，自然燎原。

　　在这个背景上理解，刘煜辉认为，从中期来讲，市场空间还是相当宽的，是值得期待的。

　　资金流动还在加速，还在进行时当中。

　　未来半年恐怕都是政策密集出台的时间窗口，

　　从时间窗口来看，全球大类资产在这半年中间的类别的调整，头寸结构的调整，可能是都是非常显著的。

　　但短期而言，这是情绪的反身性，是情绪集中的迸发，不存在什么逻辑性，是金融市场的常态。

　　所以接下来，随时都可能进入一个剧烈震荡的状态——

　　波动率要释放出来，特别是冲在最前面互联网金融和券商。

　　接下来，不必着急，等市场进入剧烈震荡、分化以后，

　　市场后面的线索自然会逐渐出来，一定是围绕这一轮反击通缩的实际效果，这些着力点、这些抓手来形成主线的逻辑。

　　投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下：

　　接下来，随时可能进入

　　一个剧烈震荡的状态

　　问：您发了一条微博是“A股摔杯为号”，您怎么看现在的行情？它能够持续多久？

　　刘煜辉：首先，把它作为金融市场的一个常态，以反身性去理解。

　　因为前面市场跌的时间足够长，从时间跨度来讲，连续跌了四年；

　　从幅度来讲，风险偏好从一个冰点到另外一个冰点，一层一层地往下；

　　从筹码的角度来讲，市场应该说，在一周前遍地都是尸体，就缺一个火星子，来trigger金融市场。

　　这个trigger，我们看到，是从周二开始——

　　金融口的三位领导在新闻会上释放了一系列信号，接下来是中央的紧密部署；

　　可以看到，中国反击通缩的阻击战，已经正式拉开了序幕。

　　之后，各部委可能会有一系列的动作去落实中央会议的精神。

　　这应该是中国这三年以来，第一次系统性的阻击战，就像一个火星子；

　　这个市场已经遍地都是干柴了，一个火星子喷上去的话就是烈火烹油，就是熊熊大火。

　　应该没有人能够想到，在短短四天内，情绪迸发的强度是这么强，

　　像一个弹簧被按扁来压在地板上，当你手松开的时候，反弹力一定是非常强的。

　　回到我刚才讲的那个背景，这应该是中国经受经济压力三年多以来，第一次全面由最高决策层组织的一场通货紧缩的反击战。

　　在这个背景上理解的话，我觉得，从中期来讲，市场空间还是相当宽的，是值得期待的。

　　短期的话，是情绪的反身性、情绪集中的迸发，它不存在什么逻辑性，都是金融市场的常态。

　　金融市场就是个钟摆，摆过来、摆过去；

　　它摆过去的时候一定是过头的，第一轮喷发一定是这样的。

　　所以接下来，随时都可能进入一个剧烈震荡的状态，波动率要释放出来。

　　特别是冲在最前面的互联网金融和券商。

　　具体来讲的话，什么时候出现震荡，就是看它什么时候解除连板的状态，然后进入一个剧烈的震荡。

　　我想这时候，可能整个指数也会进入到一个比较剧烈的宽幅震荡当中。

　　财政的落地

　　是接下来关注的焦点

　　问：货币政策的大礼包我们已经减到了，关于接下来财政政策的刺激力度，您会有哪些判断呢？

　　刘煜辉：在财政政策方面，我个人看重的，

　　一是货币和财政的协调配合，要形成一个新的范式。

　　过去，我们货币和信用的分配机制，是央行和商业银行组成的这么一个框架，来分配整个经济的货币和信用资源。

　　但因为中国进入通货紧缩，资产负债表进入了超级周期的调整。

　　这意味着，新的条件下，我们需要一个新的体系来进行经济资源和信用的分配，

　　这个体系要逐渐转化到一个新的范式，需要中央银行和中央财政之间的配合。

　　专业上讲，第一个看点就是，央妈和中央财政之间是以一个什么方式来进行协调，形成一个新的框架？

　　这个是我们的第一个视角。

　　第二个视角无疑就是，因为我们面对的是资产负债表的超级周期，

　　所以我们这一次要解决问题，对于那些破损的资产负债表的部门进行修复的话，我们恐怕要形成一个系统性的思维，要形成一个系统性的机制。

　　这个系统性的机制，简单讲、具象化讲，就是特别国债——超长期的特别国债的机制。

　　我们要制定一个系统规划性的五年、八年甚至十年的计划。

　　立足于宏观杠杆率的相对稳定，在未来的五年，

　　每年规划一个以GDP的5%为上限的特别国债规模，我觉得对于中国来讲是比较适当的。

　　中国名义GDP还能实现5%的增长，是有条件的，是有可能实现的。

　　这样的话，宏观杠杆率就能够保持相对稳定。

　　分母是GDP，假设名义GDP还能保持5%的增长；分子是债务，债务如果也增加5%为上限，

　　宏观杠杆率的增长应该是可控的，是相对稳定的，我觉得是可行的。

　　每年不超过5%的特别国债的发行，这个规模，我看到李迅雷总，还有刘世锦老师都提到，差不多就是个5万亿的水平。

　　每年大概5万亿的额度，在现在这个条件下面，我觉得是适当的。

　　方向的话，主要有两个着重点。

　　第一个着重点就是民生的方向，肯定是要下大力气，

　　比方说投到未来的养老、社保、年轻人的生养育、减轻民营企业、中小企业的负担这些方面，这是一个主要的方向。

　　另外一个主要方向就是地方政府，

　　地方财政现在陷入的困顿，怎么解决。

　　我觉得特别国债主要着力的方向是往这两个方向走，我们也有很多具体的意见。

　　第三个财政方向的着力点，

　　我刚才其实也提到了，就是目前地方财政的悬崖状态怎么样有效解决？

　　包括很多地方政府的项目，现在没钱支付，欠了供应商很多钱，导致供应商整个陷入三角债，挤垮了很多企业。

　　这都造成了一个螺旋的收缩效益。

　　这个我觉得中央是有考虑的，目前地方政府债券的现有体系恐怕要改革，

　　从目前项目债为主的机制，过渡到赤字债的状态。

　　财政方面的着眼点，是这些逻辑，

　　是接下来我们以及股票市场集中关注的焦点所在。

　　接下来，财政口的新闻发布会，应该顺理成章，近期可能也会出来。

　　所以，市场逐渐进入一个逻辑的状态。

　　所谓逻辑的状态就是看财政口的这些措施的落地，这个是关键中的关键。

　　这直接关系到中国这一轮反击通货紧缩的实际的效果。

　　市场主线

　　会在震荡后逐步显现

　　问：有一个网友非常关心的问题，牛市真的来了吗？您看好哪些板块和行业？我们应该买什么？

　　刘煜辉：牛市这个问题，我就刚才说了，这个词你可以先搁置一边，

　　我们今天看到的是一个金融市场的常态，就是所谓的反身性。

　　因为金融行为学来讲，金融的交易行为就是个钟摆，情绪可能负面过头，也可能正面过头，

　　它中间会来回摆动，这就是波动率，所以我们把它当成一个常态看。

　　具体你说哪些，我觉得这背后的逻辑，现在也不着急，市场它会自己选出来的，不是任何的买方和卖方分析员他们所讲到。

　　我想，一定是围绕这一轮反击通缩的实际效果，这些着力点、这些抓手来形成主线的逻辑。

　　我觉得这个不着急，等市场进入剧烈震荡分化以后，市场后面的线索会逐渐出来，

　　会根据逻辑去形成真正的这一轮走得更长的、走得更平稳的交易资产的主线。

　　我觉得不着急，分化也不远。

　　毕竟前面这四天属于突发情况，事实上这四天都是一个不太讲逻辑的动物性的情绪释放。

　　接下来的主线就是我刚才讲的，

　　围绕中国这一轮中央层面组织的反击通货紧缩压力的阻击战。

　　围绕阻击战的交易资产，应该是非常丰富的。

　　港股未来半年

　　空间相当客观

　　问：您觉得A股和港股的走势会有所区别嘛，在方向和弹性上是不是会有一些分化？

　　刘煜辉：港股是一个全球开放的市场，享受着美元流动性的助力。

　　因为美元流动性的降息时间窗口打开了，

　　一旦中国这边给出了通货紧缩的反击战的trigger，全球大类资产的收益预期，就会发生一个重大的结构性的冲击。

　　这个冲击，港股无疑是在最突前的那个部位，

　　因为它确实是非常非常便宜，情绪之前被压得极低，它又是个全球资金的开放市场。

　　过去的这十天，收益最丰厚的、第一波收割红利的，应该就是对冲基金。

　　跨境的资本，实际上，在第一阶段是收获最丰厚的。

　　只要贴上中国资产标签，特别是中概股的这些大票，都有很可观的涨幅。

　　因为对冲基金，它还有丰富的交易工具，

　　比方说你要是做两倍、三倍富时A50的交易工具，在这 4 天之内就翻一倍多了。

　　资金流动还在加速，还在进行时当中。

　　未来半年恐怕都是政策密集出台的时间窗口，

　　从时间窗口来看，全球大类资产在这半年中间的类别的调整，头寸结构的调整，可能是都是非常显著的。

　　而中国的资产被做空了三年时间，也是高度一致认同，情绪非常饱满、被压到极低。

　　所以，这一次中国政府对通缩的阻击产生的反身性，对过去三年形成的坚硬的全球资产配置的结构，这个冲击恐怕是蛮大的。

　　但凡这个资产结构出现大概 20% 的调整，对压在极低端的资产来讲，得到的增量、外生的冲量也是非常可观的。

　　比方说那一头，美元资产、大宗商品、地缘政治资产、黄金，包括美股的市场，只要出来10% 的头寸，配到这边来，

　　你想想，对于港股来讲，未来的空间还是相当可观。

　　短期内，按照规律来讲，肯定会进入一个波动释放相对剧烈的窗口。

　　但是中线看，这个空间应该是相当可观的。

　　当然，结合接下来落实中央会议精神以后，各部委推出的相关政策，

　　我们去对照背后的逻辑，如果这个政策方向逻辑很强健，这个空间是可以不断去拓展的。

　　遵循贝叶斯原则，一步一步走下去，

　　既然阻击战已经打响了，我们就不妨一步一步地去观察，边观察边看。

　　黄金有望上3000美元

　　债券中期调整可能刚开始

　　问：您怎么看现在的汇率，还有债券，包括现在很热的老百姓爱买的黄金？ 

　　刘煜辉：汇率，在跨境资本流动的推动下面，恐怕还有上行的空间。

　　因为现在跌破了7，这个7的位置可能还会往下再拓展，

　　当然，总体拓展的空间，我个人感觉不会特别大，

　　给个底线，给个6.8，这是有可能的，有概率的。

　　黄金来讲的话，黄金的决定因子主要不在于中国，

　　它的定价模型里面，它的决定因子实际上是美元世界——美元世界的实际利率。

　　实际上，是看美国当前的增长预期和通胀预期之间的相对关系。

　　从黄金趋势来看的话，我个人认为黄金到3000美元是有概率的。

　　美股，我个人倾向于维持高位的震荡。

　　高位的震荡，可能是最高概率的一个事情。

　　过去，升息周期中间受益最大的是美股的所谓“七姐妹”，大市值的科技公司，这个结构可能会出现调整。

　　毕竟美国进入了一个降息的通道，降息对于巨型的科技公司来讲，它应该是一个负面的因素。

　　所以，美国的未来结构，罗素2000可能要跑赢美国的大型科技公司，跟过去三年的情况正好反过来。

　　在降息的时间窗口里面，所谓的中小盘股，它的表现应该是占优的。

　　债券，现在中国的债券，短期内也跟股票喷发一样，短期内还有收益率上行的风险，还没释放完。

　　因为中国的财政政策最终还没亮相，真正反击通货紧缩的一系列的关键政策，实际上还没现身。

　　国债大牛市已经走了 3 年时间，大家都挣得很多，最高的时候资本利得都超过20%的涨幅。

　　回吐，中期调整可能刚刚开始。