宏观：中美政策共振，内外需修复
从经济结构来看，处于冷热不均的格局，增速回升的分项是CPI和出口，固定资产投资尤其是基建和地产的增速，持续下行。基建投资增速持续下行，一是受天气影响施工进度偏慢，降雨、台风天气比去年更多；二是资金端有利空。今年的专项债发行偏慢，发行计划后置在下半年。此外，8月份九个省份发行了“特殊”新增专项债，合计规模超2000亿元。截至8月底，特殊新增专项债披露发行总额5000亿元左右，年内特殊新增专项债发行量或可超万亿。特殊新增债用于“补充政府性基金财力”，偿还地方政府存量债务，发行额度算在当年新增债额度，会弱化新增专项债对于基建投资拉动的指标意义。房地产同样也面临资金的问题，新房的销售回款比较差，所以房地产的投资增速跌幅在扩大。所以央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松提振预期。在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。
除了内需的修复，出口也有望保持高增速。中期来看更大幅度的降息对美国经济软着陆更有利，外需改善则利好中国出口。具体商品方面，汽车尤其是新能源汽车的出口，会有比较大的拉动。此前欧盟和巴西加征了中国出口到这些国家的关税，但是新能源汽车在出口关税加征以后仍有出口利润，以及出口至中东的新能源汽车增量明显，对冲了欧盟和巴西减少的份额，因此新能源出口在关税生效之后的7-8月份仍能保持较好的出口量。叠加国内消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显，外需和内需的双重提振下，今年的汽车消费将有不错的表现。
海外宏观：四季度海外宽松预期将会强化
关注美国经济基本面表现：在过去的两个月，商品与服务价格分化持续扩大，非农就业数据连续下修，使得美国经济衰退的担忧逐步升温，市场对于货币宽松的预期不断强化，这也为首次降息提供了条件。从会后公布的点阵图来看，美联储在未来几个月可能会有更多降息举措以维持经济软着陆的预期，因而经济基本面表现对货币政策路径存在持续扰动。 （2）欧元区经济面临较大压力：在地缘政治紧张局势加剧和全球需求疲弱等因素影响下，欧元区经济前景难言乐观，仍存在陷入技术性衰退的风险。特别是如果欧元区通胀下降出现停滞，欧央行可能无法通过简单的降息来刺激经济，面临较大的下行压力。 （3）日央行或再度加息：随着石破茂意外胜选，其对于日央行应当加快货币政策正常化的发言也“点燃”日本加息预期。虽然居民薪资涨幅取决于通胀预期的变化，但当前居民薪资增长面临有利环境，并且薪资与通胀螺旋的循环不断强化，日央行存在年内再次加息的可能。 （4）国内通胀继续稳步抬升：央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松提振销售预期，在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。 2． 大类资产表现：海外关注美国经济软着陆预期能否实现，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，风险资产易受到宏观情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>股票>大宗>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>债券>大宗>货币。 （1）股市：海外方面，美国能否实现经济“软着陆”和美联储货币政策路径走向仍将是影响权益市场的最大因素，美联储正式进入宽松周期，将继续支撑美股估值上行。国内方面，政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，后续产业、财政等增量政策施行空间较大，或持续带动基本面改善和市场信心修复，叠加当前A股估值处于较低值以及人民币升值的支撑，国内权益市场表现上涨的确定性较高。 （2）债市：美债方面，随着美联储开启降息行动后，长期美债利率和美元汇率均止跌回升，市场此前已经有一些定价，属于利好兑现，且降息后美国经济软着陆概率在提升，美债收益率或继续变陡。国内方面，稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。 （3）汇率，全球经济复苏较预期偏慢，尤其是欧元区在6月的预防式降息后，未能挽回制造业疲软态势，欧元对美元的升值压力偏弱。同时，在美联储降息周期中，若美国经济软着陆预期不断强化，那么美元指数将会有上行可能，预计四季度大概率将在100点上方企稳反弹。 （4）大宗商品，宏观情绪转好对市场有一定提振，但商品基本面仍然高度分化。欧美补库节奏、地缘政治走向、天气因素等因素或主导部分商品行情。 3． 风险提醒：关注美国大选走向以及地缘政治走向 （1）关注美国总统大选情况：从民调结果来看，即使哈里斯最终获胜当选新一任美国总统，在国会方面也将大概率出现“府会分治”的结果。市场可能会对此情况有所担忧，因为债务上限暂停即将在2025年1月到期，若无法顺利达成谈判，或使得美债市场再度陷入恐慌。 （2）全球地缘政治存在外溢风险：黎以冲突进一步升级影响，市场风险情绪迅速升温，红海航线中断叠加欧美多个港口出现罢工情况，大宗商品海运供应链存在较大不确定性。此外，俄乌冲突依旧焦灼，并且三季度以来乌克兰对俄罗斯本土的袭击明显加强，尤其是针对石油炼化设施的打击，易引发市场对于能源供应端的担忧。总的来看，地缘政治风险的扩散，或使得商品市场波动风险将进一步放大。
股指：如何提前布局右侧交易
924新政聚焦在为A股市场提供流动性支持，政策目标非常明确，即拉动股票市场上涨，同时抑制长债收益率继续下行，政策力度大幅超过市场预期。其一，央行推出证券、基金、保险公司互换便利，符合条件的机构可以使用他们持有的债券、股票ETE、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。这项措施使得长期资金可以适当增加权益市场杠杆水平，为A股市场提供增量资金。其二，央行引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。这有助于企业精简权益规模，提升ROE水平，增加企业投资回报预期。增量流动性推动A股近期估值回升。
互换便利工具规模首期5000亿元，再贷款首期规模3000亿元，之后均可能续作。短期流动性大幅增加直接推升了指数估值，并且明显改善了内外部资金对于权益市场的短期预期，交易性资金快速涌入。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程。当企业进入良性去杠杆阶段后（即企业能够通过自身盈利偿还债务本息），企业投融资意愿修复，指数进入右侧交易。而企业能否进入良性去杠杆阶段，主要在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。924新政中有关“降准、降息、降低存量房贷利率”等政策，重点在于降低企业、居民负债端的成本，帮助企业与居民部门修复资产负债表。随着央行政策利率的调降，后续LPR和存贷款利率有较大可能进一步下调，促进房地产和实体经济的企稳修复。对于资产端的名义经济增速，当前受到价格影响较为明显，GDP平减指数连续多个季度为负。但相关问题已经受到越来越多的关注，9月25日，中央政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”。市场普遍预期后续会有更多财政政策和产业政策的落地，与货币政策配合，推动资产端进入修复周期。短期来看，充裕的流动性使得A股成为国内资产端的相对优势选项，在利率偏低的背景下，近期可能虹吸内部投资资金继续涌入A股。
国债：一揽子政策落地，债市如何演绎？
1、行情回顾：在经济弱修复、资产荒格局持续的情况下，三季度国债收益率整体延续下行趋势，各主要期限国债收益率创历史新低，其中十年期国债收益率最低下行至2%。9月下旬一系列稳增长措施出台，宽信用预期强化导致债市出现大幅回调。截止9月27日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较6月底分别下行19BP、15BP、3BP、8BP至1.44%、1.83%、2.17%、2.35%。相应的，国债期货价格三季度屡创新高，季末迎来大幅回调。收益率曲线来看，三季度收益率曲线先平后陡，8月份因政府债发行提速导致资金面阶段性收紧，短端小幅调整导致收益率曲线走平。8月下旬起经济弱修复、资产荒格局下收益率曲线重新走陡， 10Y-2Y期限利差从最低50BP走扩至73bp 。
2、政策动态：三季度货币政策积极发力。9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，预计释放长期流动性约1万亿元。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。其中7月22日7天期逆回购利率下调10BP，9月27日7天期逆回购利率下调20BP。三季度货币政策框架发生转变，7天期逆回购利率成为主要政策利率，公开市场操作方式转变为固定利率数量招标，资金利率运行更加平稳。央行二级市场买卖国债落地，净买入的同时卖短卖长，在整体释放一定流动性的同时引导收益率曲线正常化。央行更加注重预期管理，四季度仍有0.25-0.5个百分点的降准空间。同时稳增长诉求下4季度降息概率仍存。
3、债券供需：三季度政府债发行明显放量。其中国债净发行1.84万亿，地方债净发行1.99万亿，合计发行3.84万亿元。8月份以来专项债发行明显提速提速。截至9月底，新增专项债累计发行量34934亿元，发行进度89.6%，剩余未发行额度约4000亿元。资产荒格局下，政府债需求维持强势。
4、策略展望：稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。收益率曲线陡峭化判断下，关注多TS空TL的跨品种套利机会。
